寒冬将至 基金业“抗寒过冬”

　　全球金融市场近期剧烈震荡，欧美虽出重手予以救援，但何时才可初见成效仍存疑虑。而在国内，前三季度GDP增速下滑， 9月份税收锐减，国内企业海外投资巨亏； A股市场上，基金持股市值一降再降。在这年内的不多时日，无论是持股做多者，还是持币看空者，都把谨慎的目光投向了基金，想以此作为自已的投资指南

　　国际：次贷扩散，面临衰退

　　从没有任何一个季度的策略报告像2008年四季度那么复杂纠结：次贷危机继续扩散引发全球金融风暴、经济衰退；中国经济步入下滑引发宏观调控转向，面对一年间70%跌幅后创历史最低估值水平的A股，基金变得前所未有地谨慎。内忧外患之下，四季度基金多选择以防御策略应对。

　　三季度，随着“两房”被国有化、雷曼兄弟破产、美林被收购、AIG被政府托管，次贷危机进入“第二波”的高潮，始于去年的次贷危机也已演变成全球性的金融危机。

　　富国基金四季度策略报告称，在金融危机下，企业信贷紧缩、消费信贷紧缩、房价与抵押贷款价值循环下跌，金融危机影响实体经济效果显现，全球经济也随之步入衰退，预计持续期至少维持到2009年底。

　　华富基金四季度策略报告指出，在经历了次贷“第二波”后，由于未来前景尚不明朗，全球经济仍需要较长时间进行调整。

　　国泰基金也在四季度策略报告中指出，全球经济下滑势头依旧，四季度将继续处于下行过程中。“全球经济的不确定性仍然是压抑市场的最主要因素。美国救市方案的通过，虽有助于促使停滞的信贷恢复流动，从而避免金融危机恶化，防止经济陷入衰退，但并不能立即止住实体经济回落的步伐。次贷危机的根源在于房地产价格的调整以及整个经济的‘高杆杠化’，救市措施并不能马上消除这两个根源。”

　　也有基金公司相对没有那么悲观。建信基金投资总监陈鹏指出，总体而言，美国金融机构面临的巨亏主要还是由金融杠杆收缩引起的，美国实业此次并未受太多直接影响。美国金融类股出现较大的跌幅，但是，整个美国股指跌幅只有三成，就足以说明这一点。“当然在危机蔓延的过程中，全球经济杠杆的不断收缩将导致全球性经济危机的出现。这一现象，正是上世纪30年代全球危机的重要根源。但是，现代的货币和货币管理体系为对抗这种通货紧缩提供了新的工具和可能，所以，当年的危机应该不会在现代全面重演。”陈鹏指出。

　　曾在华尔街担任基金经理的诺德基金总经理杨忆风也认为，金融危机并没有大家从媒体上了解的那么严重。“目前，美国金融机构的清理已接近尾声，可以说正处在最坏的时候。而从美国负债水平来看，其相对于美国GDP的比率仍低于里根时期，在历史上并非最高位。”

　　中国：增长放缓，或成“绿洲”

　　在全球金融危机导致经济衰退之下，中国经济也难以独善其身。

　　国泰基金指出，受奥运和经济周期的双重影响，宏观经济在3季度的回落速度比想象得要快。而受国际大宗原材料价格回落的影响，三季度各国CPI高位回落，通胀压力有所减轻。

　　富国基金也表示，经济和物价双双超预期回落，成为当前国内外宏观经济的两大关键词。8月份，国内经济减速迹象进一步明显；随着食品价格回落，CPI出现趋势性回落，回落速度也超出了市场预期。

　　在此背景下，国内宏观调控已经出现明显转向，经济政策基调由今年初的“双防”到目前的“一保一控”。随着信贷额度增加5%以及利率和准备金率的双双下调，货币政策实际已经明显放松，财政税收政策也开始出现转向信号。富国基金认为，下阶段宏观调控放松的力度将取决于经济下滑的速度和幅度。从目前经济快速下滑的态势看，未来经济政策将继续向保增长倾斜，财政政策趋于扩张、货币政策趋于放松将是必然之选。然而，由于刺激经济的政策传导到实体经济好转会有一定的时滞期，因而，短期难有立竿见影的效果。

　　南方基金四季度策略报告指出，三季度国内经济下行趋势进一步明显，本轮经济减速有周期因素也有结构调整特征，是全球经济再平衡和国内增长方式转型的必然体现。考虑到全球经济弥漫着“衰退恐慌”情绪，这一轮调整相比前一轮，周期可能更为复杂和长期。

　　天治基金在四季度策略报告中也表达了相似的观点。8月份的宏观经济数据表明，中国经济依然走在下行通道中。虽然，宏观调控政策的变化能减缓经济下行速度，但同时，也会延长经济调整的时间。此外，要素价格改革会对内需产生负面影响，这一点可能会为政府所顾忌，但是，这又是中国经济转型的必由之路。因而，要素价格改革的进程既会表明政府的政策取向，也将在很大程度上决定了经济调整的周期长短。

　　尽管中国经济随全球经济步入增长放缓已不可避免，但多家基金公司却依旧认为，中国有望如1997年东南亚金融危机时一般，成为此次全球金融危机中的一片“绿洲”。

　　国泰基金表示，在全球经济前景不确定的背景下，中国经济虽然不免受到大趋势向下的影响。但由于其自身具备的优势，对未来调整发展仍然持乐观态度。“因为与其他一些国家相比，中国有以下三大优势：强大的外汇储备和不断增加的外贸顺差，可以应对国际上的金融冲击；强大的国家财力，政府可动用的财政资源比较充裕；企业有比较雄厚的财力，资产负债率相对较低。

　　陈鹏则认为，目前，外部经济形势对国内经济的影响有限。比如受到普遍担心的中国外汇储备缩水的问题：受美元贬值的汇率风险，中国持有的国外资产存在较大贬值压力。此外，由于美国国债、尤其是机构债产品的市场价值下跌，国内的海外投资浮亏不小。然而事实上，中国的美元储备主要投资的是美国国债和“两房”债券，随着美国政府已接管“两房”，这些债券将成为有国家信用担保的债券，中国海外投资的风险并未如传闻中那样严重。另一方面，由于我国严格的外汇资本项目管理制度，和我国较低的杠杆管理技术，商业性的海外金融资产绝对数额虽大，但相对国内金融资产存量而言，也不会造成大的影响。

　　陈鹏指出，真正需要关注的，一是金融风暴对我国的出口的影响程度，二是国内资产泡沫破裂对国内投资增速的影响程度。对此，陈鹏认为，在当前国际经济形势下，对外出口势必受到影响，因而，能否扩大内需并抵御出口下降对经济增长带来的压力，是接下来国内经济发展要解决的一个重要问题。如果无法抵御出口下降的压力，那么，到明年以及可预见的将来，国内经济增长率可能会出现下降。然而，我国经济的良好纵深性，将为我国经济的长期发展提供更大、更有弹性的空间，城镇化进程的推进和较高的人口红利，仍将长期提供巨大的需求增长空间；土地政策的调整也将从正面影响内需；随着国家经济市场化程度的不断深入，供给约束导致的通胀也将在长期内获得重新平衡。从长期来看，国内经济发展的前景可期，有望抵御出口下降的压力，使国内经济在有限的减速后，仍能保持8%-9%的增长。

　　天治基金则指出，目前，国际市场原油价格回落和美元走强，会在降低国内通胀压力的同时，减缓人民币升值的速度，对中国经济而言，反而是利好。

　　南方基金也认为，本轮周期低谷能够保证国内经济实现“软着陆”。央行降息，调整部分金融机构存款准备金率宣告年初以来“从紧”货币政策结束。而随着宏观调控转向“保增长、防通胀”，国内消费与出口依旧保持相当活力，以及上市公司盈利能力和偿债能力良好等因素，将推动国内经济实现“软着陆”。

　　A股：总体防御，局部有戏

　　对中国在全球金融危机中或成绿洲的判断，使众基金公司对四季度A股市场谨慎而不绝望。总体而言，基金公司认为A股在率先经历了高达70%的跌幅后，四季度存在结构性反弹机会，在防御为主基调的同时，不忘对局部机会的把握。

　　自去年10月以来，上证指数自最高点的6124点，到近期低点1721点，已经下跌了约70%，这样惨烈的跌幅成为全球之冠，和中国之前的熊市相比，亦为历史第二大跌幅。南方基金测算，目前，A股2008年动态估值已回落至12倍，预计2009年为9.8倍，整体估值已完全与国际市场接轨，并已接近A股的历史底部。从数据本身看，这样的估值已很具吸引力。因而，只要中国经济能够成功实现“软着陆”，A股投资价值显现时点就将出现。

　　国泰基金表示，经过8个月的大幅下降，A股市场估值水平已有大幅回调，A股整体市盈率渐与发达国家接轨，恒生A/H股溢价指数已降到近10%。投资安全边际加大，已进入可长期投资区间。但对于市场未来发展，国泰基金认为，目前市场还缺乏趋势性上升的机会，市场可能还要盘整一段时间。不过，宏观经济政策和积极的股市政策可能提供阶段性的投资机会，四季度很可能是一个盘整筑底、风险和收益相对均衡的时期。主要机会来自政策转变，以及基金行业仓位的回补。而主要风险则来自三季报的业绩低于预期和A/H股溢价拉大，以及经济数据可能继续下行等。

　　富国基金也表示，市场估值进入低风险区域，开始具有吸引力；股票供求关系在央企股东增持预期下，可能出现一定好转；投资者信心在救市政策刺激下也有改善。以上几方面促使四季度市场有望止跌企稳。但股市能否出现系统性上涨，还将取决于经济下滑能否改观。企业盈利、股票供求关系、估值和投资者信心，将成为影响股市走势的四大因素。

　　华安基金认为，一方面，经济增速的下滑态势进一步确立。随着通胀的逐步回落，经济调整将进入需求快速回落的第二阶段。与此同时，企业盈利堪忧，预计三季度业绩增速创下年内新低。基于悲观预期，不排除明年上半年上市公司单季净利润负增长现象的出现；但另一方面，从估值看，前期市场的过度杀跌使得市场估值水平迅速回归，绝对的下降空间已经有限，未来市场做空动力将主要来自于业绩预期的调整。此外，资金供给虽未见显着宽松迹象，但货币政策出现局部放松的积极信号，最困难的时期或许已经过去。

　　基于上述判断，华安基金预计四季度可能出现一轮较大幅度中级反弹。华安基金认为，短期市场初步具备的有利条件或有望成为行情催化剂的因素包括：市场信心的提振及利好效应的扩散、四季度经济增速和企业盈利的阶段性复苏、宏观政策进一步松动的预期。前期三大救市利好的出台确立了短期“政策底”，能否构筑成功真正的“市场底”还有待时间验证。后续经济政策的动向或将成为本轮行情能否演变为中级反弹的关键。而三季报业绩以及对金融地产业担忧的升级，可能成为抑制大盘反弹空间的潜在风险因素。

　　根据熊市运行特征分析，华富基金认为，A股现已进入熊市第二阶段，其特征是有大大小小多次反弹，市场结束单边下跌的态势，市场恐慌情绪开始缓解。在该阶段，市场行业个股的表现开始分化，市场存在结构性机会。

　　具体到操作策略，各家基金公司依旧保持谨慎，在防御的同时把握局部机会。

　　天治基金表示，中国经济还没有见底，而市场是否见底或是否即将见底还需进一步观察，在这种情况下，应该采取积极防御的投资策略，仓位的选择仍不能激进。在积极防御的同时，也需要灵活调整仓位，适度参与反弹的投资机会。

　　鉴于目前市场整体的市盈率已到15倍左右，而主要行业之间的差距并不显着。天治基金指出，在行业选择上，估值不应作为配置的主要依据。自上而下来看，受益大宗商品价格回落、出口占比较小、投资拉动明显的行业应是配置的一个方向，而新能源、技术创新、高附加值、节能降耗等经济转型下必须大力发展的行业，需要长期关注。此外，增长比较稳定和明确的内需消费类行业，也是防御性配置的首选。

　　南方基金也表示，将在维持防御性板块配置的同时，自下而上寻找估值能够提供充分安全边际的个股机会。南方基金进一步指出，在目前市场中，内需消费、铁路、矿山等政府主导投资领域，大能源、大农业板块的重新配置机会，以及在一系列利好刺激下银行、煤炭等行业的反弹机会，将是投资中把握的重点。

　　富国基金亦表示，将在积极防御为主的基础上，寻找阶段性和局部性机会。在行业配置上，将着重受益通胀回落、抗周期、受益基建、现金流高、确定性高的行业。并需密切跟踪投资敏感性行业：钢铁、水泥与房地产业。

　　华富基金则判断，基于基本面的长期底部仍未到来，四季度投资策略仍倾向于保守，仍偏重于防御。从股市风格看，在前期的下跌过程中，大盘股跌幅明显大于小盘股，根据风格轮换的角度，未来2-3个月大盘股的表现将强于小盘股。在行业选择上，则将从两个角度出发，一个是寻找不确定的市场环境下，增长相对稳定的行业。如商业企业相对工业企业周期性相对弱化，虽然，在景气下降过程中，商业企业的景气也跟随下降，但无碍长期投资机会。内销的服装行业市场进入品牌为王的时代，优势龙头企业将获得更多的市场份额；管理软件行业进入快速增长期，龙头企业将充分分享景气；3G投入支撑通讯设备商未来两年的业务量；医药行业受益于医改政策，但整体估值偏高，需要精选个股。

　　华富基金表示，当前可寻找在未来经济政策转向后会充分受益的行业。未来扩大投资的可能性较大，将对工程机械行业的需求回落产生平滑作用。另外，工程机械行业凭借良好的性价比，不断扩大国际市场份额，出口预期也将保持相对较好的增长，也将平滑部分行业需求风险；最后，钢价的回落也将大大减轻企业成本压力；在综合种种因素考虑之后，华富基金认为，工程机械行业很可能在市场反弹中有良好表现。不过，在未来投资增速如何变化仍然带有极大的不确定性的背景下，行业反转可能还未到来。

　　因此，华富基金建议超配内需扩张的防御型行业，主要包括：商业、内销服装、软件及通讯设备、医药；二、受益于经济政策转向的行业，主要包括：机械行业(看好工程机械行业、铁路、轨道交通建设)。此外，电力行业在电价上调的预期下有交易性机会，受益于弱势美元，煤炭股的反弹也值得关注。

　　而国泰基金则认为，四季度可重点关注国家放松政策扩大内需产生的投资机会，包括投资消费、农村改革直接推动的农产品及化肥相关企业、居民消费以及现金流稳定、盈利可预见性高的行业。在投资主题方面，政府投资、能源及能源价格改革、农业、科技创新、国企增持回购等是关注的主题。

　　具体而言，行业配置的重点是医药生物、商业贸易、食品饮料、化工、煤炭、电力设备、银行、信息服务、电子元器件、信息设备等，石化、电力等价格管制行业需要关注，工程机械、建筑建材等受投资拉动较为明显的行业也要注意其行业景气的变化。

　　华安基金建议，在四季度的反弹中关注中游制造业的阶段机会，并预期未来一个季度有取得超越市场平均收益的机会。作出这一判断的主要依据包括：(1)降息带来行业利润的转移；(2)成本压力缓解下的毛利率阶段性复苏；(3)刺激投资等进一步放松政策的预期；(4)行业相对市场估值水平处于低位。

　　华安基金分析指出，上游原材料继续面临大宗商品价格下跌、企业盈利进一步恶化的困境，对其前景保持谨慎；下游消费服务预计出现结构性分化，医药、零售的增长预期依然稳定，但家电、电子元器件等可选消费品将面临需求萎缩的压力，食品饮料则由于“三鹿”事件可能引发估值下降的风险。此外，银行盈利高峰已过，经营环境明显转差：一方面净息差趋势性下降；另一方面，地产引发的资产质量隐患以及全球金融危机导致坏账计提增加。

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　　我们看到更多的是机会

　　美国金融危机以来，投资人关注最多的是投资银行、资本市场，还有商业银行面临的困境，而风险投资处境怎么样，并没有进入公众视野。对风险投资基金来讲，我们看到的更多是机会，尤其是发生金融风暴的时候，对手上有现金的人永远是最有利的，当今市场大幅度波动，包括有一些非常好的优质公司，在这个时候股价都出现下跌，而对投资人来讲，还是有投资机会的。

　　当然，对投资人来讲，在市场好的时候和不好的时候投资组合是不一样的，比如在金融危机时期，手上最好有现金。从另外一个角度讲，这时候也是买入投资品比较好的时候，很多时候大家都在讲什么时候是市场的底，那要看你是做投资还是做套利？如果你有一个长期的投资准备，我想任何时候都能够找到好的投资机会，尤其在今天这个时候。

　　目前，对于中国普通投资者而言，可选择的投资渠道并不多，在目前金融市场不稳定的情况下，投资人把大部分钱放在银行里还是比较安全的。