保险资金渠道拓宽进度有所放慢带来给付压力

　　11 月7 日，保监会举行三季度新闻发布会。在谈及投资渠道放松、利率下降等问题时，保监会态度变得更加谨慎。我们预计保险资金渠道拓宽的进度会有所放慢。

　　保费增长放缓已经从中小保险商扩散到三大保险集团，保费增长的放缓对保险公司影响究竟如何，这是本文希望讨论的问题。

　　以长期盈利能力衡量，保险股目前的估值未被低估：

　　关于估值，我们认为保险股的估值并没有被低估。跌幅巨大，是因为在高点时的估值过于疯狂。中国平安去年年底BVPS 为14.7 元，股价竟然将近150 元，PB超过10 倍。笔者在那时也犯下了错误，没敢违背市场的趋势，作出独立判断。

　　目前，笔者也不时的问自己，目前是否被过于悲观的氛围所迷惑。经过慎重的考虑，我认为A 股的保险股依然不便宜，甚至稍微有点贵。我们观察了世界上主要保险公司的长期盈利情况，自从1997 年以来长期平均ROE 也就是10%左右，较好的时期ROE 接近20%。我们认为中国保险公司长期的盈利能力也在10-20%之间，按照这种水平给予1-2 倍PB 比较合理。考虑到未来几年中国保险业的盈利能力可能低于正常水平，目前的PB 是显得较贵。

　　有些投资者看到香港市场上，平安和国寿的股价依然较高，认为A 股具有较好的安全边际。我们认为香港市场上对保险股定价是错误的，这种价差终究会得到纠正。香港市场过于看重新业务价值的成长。实际上作为财务投资者，我们无法因新业务价值获得分红，而只能因利润而分红，盈利能力才是最重要的考察依据。

　　保费增速放缓和市场利率下行的风险还没有完全释放：

　　有些投资者认为保险行业基本面的风险也基本释放。这主要是基于保险公司资产负债表风险基本释放完全，第三季度资产损失也在利润表上释放。投资者认为，和银行等行业相比，未来保险行业的风险相对较小。

　　我们认为保费增速放缓、市场利率下行的风险并没有完全释放，对保险行业的影响也是较大的。市场利率下行的风险我们先前已经讨论过，由于市场利率已经开始逼近寿险业的最低资金成本，利差损的保单可能再次出现。保费下行的风险在下文详细讨论。

　　保费增长放缓带来给付方面的压力：

　　对于寿险公司，首年保单存在亏损，保单销售放缓对利润表是好事。这点我们依然认同，但保费收入增速放缓对赔付等存在压力，这点在9 月份已经开始显现出来。保险公司的现金流一般较好，主要是保费收入保持良好增长，足以应付赔款、给付、退保等支出。如果保费增速放缓，而各种支出继续维持较快增长，就会出现现金流方面的压力。9 月份单月寿险赔付率从15%上升至18%，主要是因为寿险保费增速从65%下降到37%。近年来寿险公司面临满期给付高峰，而退保风险也在加大。保费收入增速放缓带来的给付压力明显增加，对保险公司而言，这种压力直接表现为利润表上的净利润。

　　资产负债表增长放缓，有损长期盈利的增长：

　　寿险公司是以保险负债驱动其资产负债表的增长，进而产生利差、死差和费差等利润。由于保险需求的下降，保费增长放缓，甚至可能出现负增长，保险负债的增长也会显著放缓。从根本上，寿险公司是以资产负债表的规模来驱动其盈利水平的。资产负债增长的放缓，对长期盈利水平的增长是有不利影响的。

　　当我们计算新业务价值的时候，在某种程度上也是考虑长期盈利。保费增长的放缓，是会直接影响新业务价值的成长性。两种看法实际上是异曲同工的。

　　按保监会日前公布2008 年9 月份全国保费收入的情况来看，人身险保费收入增速出现明显回落，1-9 月累计保费收入达到6099 亿，同比增长达到61.5%，比8 月份下降4 个百分点。寿险、健康险、意外险增速为63%、 72%和7.8%。各险种增速都出现明显下滑。

　　从各公司的保费情况来看，国寿、太保和平安9 月累计保费增长分别为57%、54%和30%。太平、泰康和外资9 月累计保费增速分别为35%、102%和1%，比8 月的情况又有较大幅度的下滑，友邦、安联和大都会等已经连续出现负增长。实际上从单月的情况来看，大型保险商的保费增速也出现明显下滑。从上海的情况来看，10 月份银保增长已经出现负增长。

　　9 月人身险单月保费收入为616 亿元，同比增长33%，增速再次大幅回落近30 个百分点，创出本年最低增速。其中寿险、健康险保费分别为539 和52 亿，同比增长37%和28%，寿险增速大幅下滑28 个百分点。意外险再次出现负增长。

　　从单月各公司的保费增速来看，大型保险商也开始调整销售策略。国寿、太保的单月保费增速明显下滑30-40 个百分点，平安受到影响最小，略下降9 个百分点。二线寿险商单月保费增速进一步下滑，泰康、太平、民生增速分别环比下降8、22和175 个百分点，其中民生单月保费负增长7.4%。外资保险商单月保费第三个月出现负增长。出现负增长的保险公司主要受到去年投连险热卖，基数较大的影响。我们认为国内主要保险商在明年可能也会面临同样的困境。

　　市场上主要寿险公司的万能险产品结算利率在10 月呈现稳中有降的格局，其中平安和国寿维持了上月利率水平。中英、泰康等相继将利率调至5%以下，现在仅平安继续维持在5%以上。由于债券市场利率有出现了较明显的下调，而存款利率也有所下调，我们认为市场结算利率的下调空间有所扩大，不排除调至4%以下的可能。10 月份，国寿、平安的主要万能产品结算利率分别为4.05%%、5.25%，太保金丰利产品9 月的结算利率为4.5%。

　　1-9 月份人身险累积赔付额达到1246 亿元，赔付支出占保费收入的比例20%。与8 月份的情况相比，赔付率基本维持，略微上升1 个基点。寿险、健康险和意外险的赔付比率分别为20%、26%和28%。我们提醒投资者注意保费增速下来之后，给付压力会凸现出来。实际上单月赔付率已经明显上升。

　　9 月份单月人身险赔付额为126 亿元，赔付支出占保费收入的比例21%，比上月上升4 个百分点。寿险、健康险和意外险的赔付比率分别为18%、28%和23%。意外险和健康险单月赔付从高位开始回落，但寿险赔付率有明显上升。这主要是寿险保费增速明显回落，预计到明年这一影响将更加明显，给明年的利润表构成压力。

　　1-9 月财险累积保费收入1840 亿元，同比增长18.6%，从8 月下降1.6 个百分点。

　　从赔付的情况来看，1-9 月累积财险赔付支出为982 亿元，占财险保费收入的比率为53.3%，比去年同月高8个百分点，比6月也上升1个百分点。

　　9 月单月财险保费收入190 亿元，同比增长仅为6%。财险保费收入增速相当糟糕，这可能更能反映经济问题对保险需求的影响，寿险受到理财需求和存款转移等因素的影响，对宏观经济放缓的反映要弱得多。根据去年财险保费的季节特点，我们认为10月增速会继续探底，在剩下的两个月可能有所回升。

　　从赔付的情况来看，9 月单月财险赔付支出为117 亿元，占财险保费收入的比率为61%，依然维持在高位。

　　9 月份保险资产为31854 亿元，比8月增加1429 亿，环比上升4.7%。

　　今年1-9 月份保险资产累计增加2850 亿元。9 月份保险资产增加较多，主要是受政策利好，股市出现了大幅反弹，使得保险存量资产大幅增值。这种增值在10 月并没有保持。

　　9 月单月保费收入806 亿，同期赔付243 亿，营业费用85 亿，预计佣金支出64 亿，新增保险浮存金414 亿，占总资产1.4%。我们注意到可能需要对退保支出进行考察，从保险浮存金中剔除。

　　今年1-9 月新增保险浮存金总计为4325 亿。

　　通过资产变动与新增保险浮存金之间的比较，可以得出保险存量资产的变动情况。

　　9 月资产增值1429 亿，而新增保险浮存金414 亿，我们预计存量资产缩水1015 亿。1-9 月份存量资产累计缩水1475 亿。预计10 月份存量资产再次有较大幅度的缩水。

　　根据保监会第三季度新闻发布会的介绍，保险资产在第三季度继续向债券资产配置，债券资产比例达到52%，股票基金在资产配置中比例下降为12.8%。银行存款的占比也有所下降。