传媒行业全景分析

　　09年上半年传媒行业净利润同比增长14.5%，其中，外延式扩张企业包括博瑞传播（收购网游企业）/时代出版（收购安徽出版集团）/北巴传媒（新增400辆双层巴士车身广告业务），合计净利润同比增长144%，无外延扩张传媒企业合计净利润同比增长-2.3%，负增长主要原因在于歌华有线（所得税率大幅提升）和电广传媒（投资收益大幅下降），整个行业增长主要来自外延式扩张。

　　业绩较快增长（增速30%+）：博瑞传播，时代出版，北巴传媒和鹏博士；业绩稳定增长（增速10%-30%）：北纬通信，拓维信息和出版传媒；业绩基本持平（增速-10%-10%）：天威视讯，广电网络，新华传媒和东方明珠；业绩同比下滑（增速低于-10%）：歌华有线，华闻传媒和电广传媒。

　　上半年，支持文化体制改革的所得税免税政策已经出台，广电网络和歌华有线均符合所得税减免要求，如果广电网络与歌华有线税收减免申请获批，将大幅提升歌华有线（当前25%所得税率）和广电网络EPS（当前15%税率）。目前广电总局正在争取整个有线行业的税收优惠，如果成行（不确定性高），天威视讯（当前20%税率）免所得税预期将形成（超市场预期）。我们重申09年中期策略观点，有线网络拐点临近，拐点不仅体现在政策支持/增值业务发展的趋势上，也体现在业绩逐步好转上，依次推荐天威视讯/歌华有线/广电网络。

　　天威视讯：在深圳电信IPTV推广压力下，天威视讯或联合深圳移动，或提升自身营销力度，加快互动电视业务推广；同时，天威视讯整合关内外130万有线用户趋势毋容置疑，随着2010年临近，市场对整合的关注程度将逐步提升；加上广东全省有线网整合已经拉开帷幕，可能进一步强化市场对整合的乐观预期（虽然我们认为短期内全省整合可能性很小）；

　　歌华有线：所得税率大幅提升，高资本支出导致高折旧摊销以及管道租售收入大幅下降（08年2季度管道租售收益2700万，占当期净利润15%），导致公司上半年业绩下降幅度较高。除非获得税收优惠，否则下半年公司业绩大幅提升可能性很小，但股价催化剂可能层出不穷（互动电视推广/提价预期/宽带业务牌照发放/区域整合预期/内容制作与频道运营）

　　广电网络：由于收入确认滞后，我们认为，上半年广电网络实际业绩应好于报表业绩。前期广电网络业绩未实现市场预期，导致市场对广电网络业绩预期偏低，如果下半年广电网络业绩超出市场预期，再加上税收减免/财政贴息等可能利好，有望推动公司股价进一步上涨。

　　广告行业下半年回暖趋势较为确定。房地产和汽车是中国广告投放量最大的两个行业，合计占广告投放的35%-45%。房地产和汽车行业回暖趋势较为确定，我们认为，09年下半年广告行业将随之继续回暖。根据CTR广告检测数据，广告投放总额增速从1季度的2.5%提升至4月份的9.1%，也验证了广告回暖的趋势。我们重点推荐博瑞传播和北巴传媒。

　  博瑞传播：受宏观经济下滑影响，公司1季度广告收入增长平缓；而广告版面的减少，加上报纸提价对报纸发行量可能略有负面影响，公司印刷业务略受影响。即使如此，我们测算公司广告/印刷/投递业务净利润依然保持15%左右的稳定增长，加上成都梦工厂5月起并表（2个月贡献净利润可能在1200-1500万左右），上半年公司净利润依然有30%以上增长。下半年随着广告业务进一步回暖，同时新的商印设备投入运营，再加上国庆阅兵等重大事件，公司广告/印刷/发行业务净利润有望保持20%以上增长，再加上网游，我们预测公司09年EPS为0.79元。当前股价对应10年PE仅21倍，后续依然有户外广告资源获取以及网游产业链整合催化剂，维持"买入"评级。

　　北巴传媒：受宏观经济下滑影响，公司091Q车身广告上画率从084Q的85%降至75%左右（车身广告价格保持稳定），2季度公司上画率与1季度相当，随着广告业务回暖，09年上画率可能超过我们75%的假设，09年业绩存在超预期的可能性。不仅如此，公司2010年业绩也有上调空间。我们保守假设，公司2010年收回所有出租在外车身资源，垄断北京整个公交车身广告后，广告并不提价，如果广告提价，2010年业绩有望进一步上调。公司当前股价对应2010年PE仅20倍，估值极具吸引力，加上业绩超预期的可能，维持"增持"评级。

　　图书出版关注资产整合前的投资机会。09年图书出版行业利润增长主要源自纸价的下跌，受互联网替代以及学龄人数减少的影响，未来行业收入增长比较平缓，投资机会主要来自于整合。我们对图书出版行业的投资建议是提前埋伏，享受资产整合前的投资收益，理由在于：（1）整合时间点难以把握，但趋势较为确定；（2）整合效果可能低于市场预期。我们重点推荐时代出版。

　　时代出版：时代出版与出版传媒业务可比性较高，从出版实力看，时代出版还略强（排名全国前5），但公司相对估值（09年PE 23倍）远低于出版传媒（09年PE 43倍），差距主要来自跨区域整合预期（出版传媒跨区域整合市场预期已形成）。一旦市场对时代出版跨区域整合预期形成，股价可能大幅提升。在国家大力支持图书出版行业跨区域整合背景下，时代出版管理层通过跨区域整合做大做强企业是大概率事件。

　　移动互联网发展仍在蛰伏。传统移动增值业务高速增长期已过，目前维持10%-20%的平稳增长，根据日本3G经验，移动增值业务的高速增长依赖于手机游戏/手机社区服务/手机视频；以空中网为例，当前空中网手机游戏占公司收入达到20%，09年1季度公司高达38%的收入增速中，手机游戏贡献了一半的收入增长。

    目前，北纬通信与拓维信息都开始介入手机游戏业务，在没有形成新的业务增长点之前，公司09年业务收入将保持10-20%的增长。